(繁) 創新藥企的估值方法 (信報「財智博立」專欄)

(繁) 隨著港交所允許未盈利生物醫藥企業上市，越來越多創新藥公司陸續走向資本市場。但是，由於大部分公司之新藥研發還處於臨床階段，未實現銷售，因此可能在報表上是出於虧損狀態，投資者常用的PE等相對估值方法則存在一定的局限性，也無法充分反映在研新藥的價值。尤其是針對研發投入較大、新藥管綫（Pipeline）豐富的公司，PE 估值的局限性就會更加明顯。

現金流折現（Discounted Cash Flow, DCF）是全球市場通行的創新藥估值方式，不僅適用於市值數千萬美元的小型 biotech，也同樣適用於市值超過千億美元的世界製藥巨頭。在售和在研新藥的估值通過折現法轉化為市值，表觀上通過市值來反映公司的估值水準。 因此，創新藥企的估值水準與 PE 沒有直接邏輯關係，PE 的高低無法衡量估值水準的高低，市值才是反映創新藥企估值的最優指標。也即：創新藥估值「看市值、不看PE」。

一般而言，現金流折現主要圍繞三個核心變數是臨床概率 P、銷售曲線 S 和生命週期 T。 DCF 估值不是數位遊戲，每個假設都應當有相應的邏輯支撐，因為 S、P、T 三要素變化時，DCF 估值的結果發生將顯著差異。

其中銷售曲線 S，我們主要是看市場份額。新藥銷售曲線預測的主要原則是，以流行病學決定市場天花板，以醫保和支付能力決定滲透率及以競爭格局決定市場份額。我們在做收入預測時一般會從適應症出發，考慮藥物的潛在患者數目，再考慮滲透率及市場份額等因素作假設，最終結合藥物定價來計算收入。至於生命週期 T，任何一款創新藥都有其生命週期。一般而言，當新藥的專利期到期時，仿製藥就會批量上市，以低價格進行替代，創新藥進入衰退期，銷售額迅速下滑。因此，新藥的生命週期主要是指從上市到專利過期，扣除臨床研究的時間，一般為10-15年。專利期可以通過劑型改良或新增適應症延長，上市時間可以通過優先審評和臨床效率加速。對於臨床成功率 P 值，這是決定創新藥估值高低的核心因素，而每個階段的 P 值預測只在該階段完成前有意義，完成後 P=0 或 1。P值這種非0即 1 的特性直接導致創新藥公司的股價受事件驅動而暴漲暴跌。最後，當然我們還要考慮折現率，由於創新藥研究風險非常高，以美國藥物研究數據爲例，一個新藥研發項目從I期至商業化的概率僅為9.6%，因此在考慮前述風險調整的基礎上，我們一般會以10%或以上的折現率去計算。

除了DCF估值外，我們也可以以類比的方式作估值，包括是可比交易及可比公司。其中可比交易是我們從市場近期的交易中，看看哪些藥品授權（License）交易與我們正在研究之創新藥公司類似，其中可以留意的要點包括：藥物適應症、研發進度、市場競爭格局等；通過參考市場中同類交易的估值，我們可以按需調整一下，也可作爲估值輔助。而可比公司則是指我們會以國内外同類型已上市之公司的估值作參考，主要也是抽取一些產品綫類近、研發進度相近之公司，然後再以按照實際情況調整估值。

總的來説，創新藥之估值方法相對複雜，也很難有一個完全準確的數字；其中較簡易的方法是看市值，投資市場大部分時間是理性的和高效，市值某程度上是反應了資金對公司及其管綫投下信心的一票。

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監