(繁) 思摩爾 (6969) 的最新電話會議内容

(繁) 思摩爾自從公佈了中期業績後，股價大幅轉弱，其中主要受到以下兩個因素影響：

• 美國加州公佈的法案禁止銷售口味的煙草製品和霧化電子煙產品，市場擔心美國會越來越多州份會推出類似禁令，而其中思摩爾的主要銷售市場為美國；
• 網上曾經流傳中國會全面禁止電子煙，而中國烟草局自7月10日起開展爲期三個月的電子煙咨詢工作，暫時還未有確實的消息傳出。

以上的消息均影響市場對於未來思摩爾的增長預期，因此股價也出現了一系列的波動。在論述我們的看法前，我們首先要再次重申對電子煙行業的看法，我們從不鼓勵市民吸煙，但是對於吸煙者來説，電子煙的出現確實能夠做到減害的效果（可以參考過往的分享文章或者直接到美國FDA網頁查閲也可），因此我們深信電子煙作爲減害及傳統香煙替代品是有龐大的市場空間的；但是，各國對於電子煙的取態還是各有不同，現在還處於政策的混沌期，因此持有思摩爾是具有一定風險，最佳的做法還是以注碼控制風險。

我們上一篇的文章總結了思摩爾的投資思路，重點如下：

• 思摩爾已經貴為OEM龍頭，市佔率在過去快速提升，預計今年上半年提高至20%，市佔率快速提升，疊加行業高速增長30%+，水大魚大；
• 電子煙規範化之後，實際上是更有利龍頭發展（思摩爾之客戶），行業集中度有望進一步提高；
• 電子烟滲透率還是很低，應該是藍海市場；根據歐睿國際統計，2019年全球新型煙草市場（霧化+HNB）銷售規模達到26億美元，同比增長28%，僅約占全球煙草銷售規模的33%，滲透率仍處於較低階段；
• 已率先佈局醫藥領域，公司已經和多個醫藥公司在霧化用藥領域開展合作，深入研究氣溶膠的霧化機理。2020 年年底或有實質性產品推出；

思摩爾管理層剛出席了中金的交流會，其中也分享了一些有用資訊，方便大家理解行業及公司最新發展的情況。

美國銷售情況及政策：

首先，針對美國加州公佈的法案禁止銷售口味的煙草製品和霧化電子煙產品，思摩爾認爲這是選舉期間爲了拉選票而推出的政策。現在薄荷醇口味煙草製品等，不可在線下賣，但可以在線上、其他州份買，因此對銷售沒有大影響，公司的銷售總體還很好，公司的9月及10月在手訂單有機會繼續創出歷史新高。

另外，思摩爾之客戶曾經做了2000人的調查，如果市場只剩下傳統口味的電子煙，消費者會怎麼選擇，發現70%的消費者還是會選擇用電子煙，因此不預期禁令會有很大影響。

實際上，市場應該更關心的是美國總統2月份簽署的口味禁令才是重要的政策，個別品牌在不能售賣水果口味後很快便回到正常水平，因此消費者買電子煙產品的驅動因素還是因為尼古丁，不是因為某個口味。因此，當口味禁令推出後，消費者立刻放棄水果口味，轉向其他口味。公司沒有為主要客戶生產任何水果口味的電子煙，因此旗下產品反而奪得多了市場份額。

中國政策端：

至於中國會否全面禁止電子煙，暫時沒有任何依據，當然最終還是以國家公佈爲準。總體來説，公司認爲中國政府是希望防止青少年過早接觸電子煙，同時也要保證電子煙的產品安全問題，不斷提升門檻，讓小品牌退出市場，長遠利好頭部品牌整合。

競爭對手動態：

中期業績會上有投資者曾提及比亞迪也準備進入電子煙生產行業，甚至已經為加熱不燃燒（HNB）產品做代工和PCT板的製作。思摩爾表示他們目前是沒有做HNB的代工，公司不做OEM，主要做全方位解決方案，擁有知識產品，擁有全套知識產品。

PMTA申請最新情況：

思摩爾在中期業績中也提及正在協助客戶處理美國PMTA申請，其中每項產品的申請費用非常昂貴，大概每支產品也要600-800萬美金，絕對不是小型生廠商可以負擔得到，這將有助行業整合。同時，倘若思摩爾旗下客戶審核順利的話，對於全球監管是有好的影響，會釋放正向的示範作用。如果最權威的機構經過科學論證，告訴大家電子煙是安全的，這對行業龍頭是利好的。

PMTA是解決後續在美國能不能賣的問題，也解決了這個產品是不是減害的問題。FDA指引規定界定了跟身體接觸的有害物質，是非常苛刻的。煙油不論在霧化、靜置或者霧化材料碎了，都不能含有害物質，遠高於日常使用。另外放置1年後，也要保證一致，不能變化。其中需要獨立實驗、動物實驗，臨床實驗，基本就是醫療設備的檢測流程。

現在申請很多，按照提交時間順序處理，思摩爾客戶主要排在前面，完成質量很高。思摩爾認爲美國是希望通過加强監管來控制電子煙的質量，而不是希望在當地全面禁止有關產品。因爲如果一旦全面禁售電子煙，很可能出現當年美國禁酒令的情況，讓產品全部進入黑市，產品質量得不到保障，反而影響公衆利益。電子煙行業會像傳統煙草行業的發展歷史，參與者不斷減少，同時監管更嚴，大品牌商更有優勢，而思摩爾旗下擁有的都是大客戶。

執筆之時，在美國食品藥品監督管理局（“FDA”）提供的PMTA審核回執中, 思摩爾旗下的自有品牌VAPORESSO成為了行業內第一家通過PMTA第二輪審核的開放式電子煙品牌，此次消息的宣佈，昭示著VAPORESSO於首批提交至FDA的產品以高質高效的姿態邁過了前兩輪的嚴苛審核，同時，這也代表了VAPORESSO進入了PMTA申請程序的最終發力階段。

非煙草類霧化器的產品佈局：

思摩爾是美國的大麻霧化器製造商，1年超過10億元的銷售。連加拿大市場在内，全球大約有幾十個國家是合法的，未來的潛力空間很大。在醫療設備方面，公司希望通過呼吸系統給藥解決過去潛在用藥的問題。

（執筆之時，筆者及其客戶持有思摩爾，並隨時買入或賣出）

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監