(繁) 新東方在綫長期前景俏 (信報「財智博立」專欄)

(繁) 上周五，新東方在綫公佈了截至2020年5月31日止的年度業績，期内公司總收入為為10.81億元，同比增長了17.6%；總付費學生人次實現加速增長，同比增長30.9%；淨虧損則為7.58億元，同比增長了1082.7%。在加大投入力度後，公司的虧損再次大幅擴大，業績公佈後首天股價下挫，其後幾個交易日才逐漸收復失地，究竟投資者應該怎樣理解這一份業績呢？

在正式解答之先，我們或許先理解這次業績虧損爲何大增，其中主要是因爲公司加大了投入。新東方在綫管理層在業績後接受傳媒訪問時指出，公司一直堅信燒錢獲客只能賺帶來短期的增長，公司的投入都到了團隊、產品端、服務端、技術端，這才能夠真正推動產品的不断發展，能夠帶來可持續的動力，這些投入未來也可以帶來盈利點。營銷費用和人力成本是虧損大幅增加的重要原因。在營銷投入方面，公司在衛生事件期間加大廣告投入，同時春季在線大班沒有收入，因此在報表上看到銷售費用率的大幅提升。因爲在疫情期間，公司也做了免費課程，當時公司的大班直播的規模相對較小，做免費課程一方面能夠幫助全國受疫情影響的學生，另一方面也能讓市場知道新東方在綫有大班 K12課程，最終累計領取免費課人次已經達到2000萬。而在人力投入上，全職教學人員同比提升456%，人員儲備帶來短期成本壓力，但長期將有機會受惠於規模效應。另外，公司在一月授出4000萬股購股權，綁定560名核心員工。至於師資方面，公司目前輔導老師團隊超過3000人，已在北京、武漢、濟南、天津、鄭州建立教師中心，未來將在更多人才密集的城市籌建新的教師中心，強化輔導老師團隊建設。

我們認爲公司的2020財年為戰略投資期，期間出現大幅虧損是不能避免之事，反而我們作爲股東需要理解燒錢背後的思維和具體經營策略的執行成效，才能更好判斷公司的未來走向。從公開資料所得，公司的在綫大班在暑期班便收到了近百萬人次了（應該包含正價和低價學生），足以證明在前期投入後陸續看到成果，後續成長性很高。同時，小班教學的東方優播在2020財年已進入172城市，付費人次增長184%達66萬人次，續班率達到76%，毛利持續改善。但有指東方優播第一批建立的8個店發展好壞參半，管理層原來一直的指引是當門店踏入第三年後，平均每店年收入應該達到1000萬的水平，但是現時只有個別店鋪達到這個水平，如果8家店鋪平均下來可能只有500萬左右。這點我們稍後也會積極向管理層跟進，同時東方優播的管理層曾經指出第一批門店在開立時還處於試驗性質，因此在選店或具體管理上會有提升空間，第二批或往後的門店應該會越來越好，這點我們會繼續觀察，並適時調整對其業務的估值。最後，在大幅虧損下我們還要看資產負債表，究竟公司還有多少現金可供投入，同時有沒有集資的可能。會否集資不好説，但是公司賬上的現金有4.8億，定期存款15億，應該至少還足夠用上一年，因此資金上並不貧乏。我們期望在2021財年看到新東方在綫正式打通在綫大班及東方優播的數據，進一步發揮東方優播地面營銷的低成本獲客優勢，實現協同引流；同時在過往一個財年的研發投入和股權激勵落地後，未來虧損可以逐步收縮。

執筆之時，筆者及其客戶持有新東方在綫，並隨時買入或賣出

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監