2019-12-02
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(繁) 方達控股(01521.HK)- 風動,幡動,心動

(繁) 最近方達跌跌不休,好像一直也沒有見到底部,用中國股民的一句話「跌到懷疑人生」,究竟這個多月以來方達發生了什麽變化呢?或者市場上持續賣出的人背後邏輯是什麽呢?

我嘗試從市場的角度去解釋一下最近下跌得比較急速的原因:

  • 市場風格轉換或者臨近年結,部分基金會減持今年盈利較好的股份,以保障利潤;我們從市場熱門的增長股中也看到不少例子,譬如内地A股的明星股如愛爾眼科、海天及泰格等;這種殺估值的情況往往已經可以導致公司股價大幅下跌;
  • 市場對於藥業股的擔心,就以最近的醫保目錄名單爲例,大家見到不少藥物再度大幅減價,就連一些2018年推出的創新藥也面對一定減價壓力;雖然市場認爲藥業股應該會持續在創新藥的投入,但是一旦創新藥也未能帶來較佳利潤,這樣往後的投入(在藥物外包(CRO)行業)也會放慢,影響一衆CRO公司的發展或增長趨勢;
  • 有個別投資者擔心公司上市時的基石投資者會陸續退出(剛剛過了半年的禁售期),也會為股價帶來壓力。

針對這幾個因素,我希望結合自身分析及與管理層的溝通後的感想來作一些總結:

首先,市場風格轉換方面。確實的,這是我作爲參與者無法避免的,股價是由估值(PE)及每股盈利(EPS)來組合,我只能大概地對每股盈利有一個預測,而市場估值往往會隨著當時的氣氛、心態等隨之而波動。原來,我對方達的預期,大約FY2019-FY2021年的每股盈利增長在35%-40%之間,即是意味著EPS數字大概為HKD$0.09、HKD$0.123、HKD$0.169左右,如果我把PE定在35倍(PEG少於1)的話,大概FY2019-FY2021的股價應該為$3.15、$4.3及$5.92。相反,早前方達的PE最高曾經貼近母公司在A股上市的泰格多一點,接近達60倍;如果我運用這個60倍的估值計算的話,FY2019-FY2021的股價最高可以達$5.4、$7.38及$10.14。

鑒於我認為CRO行業的發展依然存在巨大趨勢,暫時不認爲這條黃金賽道有重大變化;但是市場估值從來不是我能控制的,因此我采取的方法只能是時刻關注公司的發展,盡量在EPS預測上做好一點,在估值較爲便宜時便買入多一點,高的時候賣出多一點。

第二,關於藥品降價方面,我認爲這方面是國家的大趨勢,不會輕易改變,但同時藥企持續在創新藥的投入也只會增加,因爲這是生存的唯一方法。早前跟管理層溝通後,他們也坦白承認部分中國業務(大約佔總銷售的10%)的增長會減慢一點,這是因爲去年國家首推一致性評價時,大部分藥企(大、小公司也同樣)均大舉投入研發,希望做到一致性評價下的首三家藥物供應商,享受較好利潤;怎知道最終原來達到一致性評價後,就算只有一家供應商也要降價,三家的話更要大幅競爭降價,大大影響利潤,這會導致個別小藥企放慢研發步伐或者將資源集中在一、兩個較大信心的產品身上,對方達的收入有一點負面影響。

但是我暫時對這個因素不算太過擔心,一方面是方達的收入主要來自美國及中國(收入按地區分的話,美國和中國的收入大致比例7:3),美國部分增長依然很不錯,而且在當地的市佔率還很低,有很大空間提升,增速達至雙位數應該不難(優於市場的單位數增長),也能有效地分散了中國藥物市場的風險。至於中國市場方面,我認爲降價的壓力更大時,只會導致藥企更需要儘快轉型在創新藥的投入,而且也更需要CRO公司的協助,去降低研發成本和投入時間。

第三,關於基石投資者推出的擔心,這方面我並不清楚他們的想法,但是我相信個別股東如大名鼎鼎的Hillhouse等應該會用較長綫的角度去看這個行業和公司。在一輪股價大幅下跌後,股價又回到較爲接近IPO價錢$3.2的位置,我想安全系數反而隨著股價下跌而增高。

最後,我會引用佛經下「風動,幡動,心動」來總結,作爲一個理性的投資者,我時刻警惕自己對公司股價變化不要太敏感,盡量也還是將注意力放在公司商業模式、管理文化和發展前景身上。

(執筆之時,筆者及其客戶持有上述股票,並隨時買入或賣出)

洪龍荃 Larry,持證監會持牌人士,中原資產管理投資總監

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中原博立

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