頤海國際（1579）績後點評

頤海國際是次業績後並沒有舉行大型電話會議，我們將稍後安排時間與管理層直接溝通，現將早前公佈的業績重點内容節錄下來：

2020 1H公司無論在收入、盈利增速等領域超預期。公司上半年收入22.18億元，同比增速34%，實現歸母淨利潤3.99億元，同比增速47.5%。

• 其中，關聯方業務（海底撈）受到較大影響，但是第三方業務卻肩負起增長動力。由於海底撈於上半年曾經關店以應付疫情，因此公司關聯方業務受到不少影響，上半年關聯方收入為99億元，同比增速下降29.6%。但是，由於家庭端動銷快速增長，第三方業務維持較快的增速，上半年第三方業務收入16.84億元，同比增速77.9%。目前關聯方和第三方業務收入佔比分別為22.5%及77.5%，第三方業務佔比明顯提升，也由於第三方業務毛利率較高，公司盈利依然取得不錯的增長。預期下半年隨著海底撈業務的恢復，關聯方銷售佔比將提升，但全年毛利率或會略低於中期毛利率。
• 1H毛利率為7%（+2.0%）。細分不同品類，火鍋調料毛利率43.5%（+5.7%），受惠第三方佔比提升；復合調味料毛利率44.5%（-3.2%），主要與原材料成本上漲有關；方便速食品銷售單價下滑20.3%至36.16元/kg，毛利率31.7%（-1.0%），或許是產品結構調整所致。
• 公司繼續推進“內部市場化”機制，期望打破內部壟斷，激發活力，提升效率。公司憑藉產品項目制把握消費者需求，現在已成功推出116款產品。在不同品類方面，公司將持續推出一人食/家庭裝、多口味火鍋底料，覆蓋多種消費場景；同時也會繼續推出新款自熱產品，譬如早前已上綫的新上線沖泡粉/米飯等11款新品；進一步打造“筷手小廚”品牌，推出“24道菜”川、粵等多個地方菜系，麻婆豆腐、魚香肉絲等8道川式調味料將陸續線下鋪貨，推出更多零售端產品；品牌“哇哦”也逐步推進，繼續尋求成長空間。
• 19年上半年起公司執行合夥人師徒制扁平化管理，師傅可獲徒弟銷售區域利潤分成，激勵保障銷售經營傳承。在經銷商方面，公司今年起執行更加嚴格排他政策，確保產品最優質陳列。
• 公司積極推進產能拓展，現在已部署在泰國開辦新產綫，未來海外擴張也是一個潛在機遇。

縱使我們暫時還未能夠進入A股市場，但是我們依然保持對一些重點公司的長期跟蹤，以期望理解更多行業内、競爭對手間的發展趨勢，其中内地的調味品龍頭企業海天味業當然是重點分析的對象。我們早前也參與了其電話會議，董秘張欣在其中也分享了一些有用資訊，方便我們進一步了解未來調味品市場的發展空間及其未來部署，這將密切關係到頤海國際的發展，因此我把部分中關鍵内容節錄出來。

海天味業電話會議重點内容：

Q. 公司在復合調味料3-5年的戰略規劃？是否計劃將其作為第四戰略品類？未來和醬油的戰略部署會有何分別？

A. 復合調味料沒有跳出調味品行列，這些產品更多的是在現有產品上創新，以調味品的做法為基礎去做。火鍋調味料剛剛上市，包括產能各方面都非常小，還在試水階段，公司將會慢慢調試，暫時沒有明確目標，往後會更多產品推出。我們在調味品行業的戰略是多元化，所以這些品類在同步發展，目前他們的體量相差不是特別大。我們沒有特別關注哪一類，這要根據市場需求來確定。現在還沒有確定第四大品類，需要培育過程，三五計劃結束之後可能會有結果。

Q. 醬油未來的競爭環境？公司未來的價格策略、渠道策略？

A. 調味品行業一直以來都是充分競爭的，在我們看來競爭不是壞事，即使我們做得再強都 無法佔據所有市場，競爭必然存在，我們也很樂於和高手競爭，大家可以互相促進把產品做大。其次，調味品屬於“慢銷品”，即使是實力很強的企業也不可能今年進入市場，明年就能顛覆市場格局。比如我們做火鍋調料，產能全部佈局好還需兩三年的時間，研發也需要過程，不可能很快就做到全行業第一，就算以後達到了目標，也不會影響現有火鍋底料品牌的發展。我們並不畏懼競爭，做好自己才是最關鍵的。

Q. 很多調味品公司在積極佈局，未來行業會進入較快的發展階段嗎？

A. 整個中國的調味品市場容量有3000億，而且子品類非常多，很多沒有龍頭，處於無序、分散的發展狀態。行業裡較大規模的公司介入會帶來行業品牌集中度的增加，龍頭企業比較注重自己的經營管理，發展和擴產很積極；有些中型企業一開始發展不錯，但近兩年可能由於競爭環境，增長速度非常低，這就使得行業集中度不斷增強。並且擴產也不是一蹴而就的，跟著企業發展來慢慢擴產才是有序的。能感受到近年來CR5在不斷提升。

總結：

有不少投資者希望在經濟全面向好，所有企業都表現得欣欣向榮時投資，但是我們則不以爲然。我們認爲在危機中反而更能夠清晰看到優秀公司的偉大，更能讓你將優秀公司分辨出來，優秀公司能夠把握經濟危機或者行業短暫受挫時進一步增强自身的實力，然後在逆市擴張或拉遠與競爭對手的距離，就好比我們小時候的考試一樣，當試券難度高了，同學間的水平便能測試出來。等於現在當有客戶主動詢問我們中原博立今年的投資成績時，我也會說你除了要關心整體回報，更應該問我們今年第一季疫情最嚴重時，我們的組合做了什麽工作、當時的表現如何等（截至第一季季結-3.5%），在難得一見的疫情下都能打好防守，相信這才是優秀的表現，因爲客戶夥伴除了需要了解回報外，也需要了解在什麽風險水平下取得優秀回報。

在公司層面方面，我們認爲在經歷市場、經濟大變化時，公司更能發現問題所在，也唯有經歷了風險並努力轉變，公司整體的競爭力和抗風險能力才會更強。從長期跟蹤的經驗所得，頤海國際便是一家持續尋求進步之公司，永遠不會滿足於既有的護城河上，只會不斷把護城河擴大，這就是我們希望長期跟蹤的優秀公司。總的來説，公司估值不便宜，但是我認爲市場空間依然巨大，叠加管理優秀，依然值得長綫持有。

執筆之時，筆者及其客戶持有頤海國際，並隨時買入或賣出

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監