從時代天使(6699)看隱形矯齒市場生態 (明報「明智博立」專欄)

國產隱形矯齒解決方案提供商時代天使(6699)上市後兩天大漲兩倍，風頭一時無兩，令大眾開始關注牙科市場。要了解時代天使就必須先研究隱形矯齒市場的開拓者愛齊科技Align Technology, Inc. (ALGN.US)，愛齊科技於1997年成立，總部位於美國，由零開始研發隱形矯齒牙套技術，主要產品隱適美(Invisalign)於1998年通過FDA認證，2000年正式進入市場。 

時代進步令矯齒顧客對矯型期間的外觀有更高要求，價錢比傳統金屬線箍牙貴一倍的隱適美一直需求高企，更重要的是技術有20年專利保護，愛齊科技在隱形矯齒的行業爆發期獨佔了這個大餅，2001年在納斯達克上市至今，股價已上漲33倍，市值達470億美元。 

愛齊科技現時的所有競爭者(包括時代天使)，產品都是在2017年愛齊科技專利到期後才陸續推出市面的。愛齊科技的服務相當嚴謹，所有顧客必須先由經特別訓練的牙醫檢查，制定治療方案後才開始以3D打印技術製造牙套，開始療程後必須定期見牙醫覆診，因此客人對治療效果更有信心，即使定價是行業最貴仍然能站穩世界龍頭的地位。美國新興競爭者例如SmileDirectClub(SDC.US)走的是遠程牙科診斷技術路線，顧客只需到門市由員工協助製作牙模，其餘步驟包括見牙醫皆透過網上完成，然後顧客會收到來自美國寄來的隱形牙套，按時帶上及更換牙套即可。SmileDirectClub收費只有愛齊科技的四成，但由於過程沒有牙醫跟進，市場份額始終無法追上愛齊科技。類似的低價競爭者還有Zenyum和 SmileLove等等，可見隱形矯齒已經成為競爭激烈的紅海市場。

中國的隱形矯齒市場仍在早期的階段，只佔箍牙市場的10.5%，相比之下美國的隱形矯齒佔箍牙市場33.1%，由此推斷中國市場仍有充分的發展空間。在中國市場時代天使與愛齊科技的市佔率同樣是41%並稱龍頭，兩者路線相同，需由牙醫處方及定期覆診，但時代天使定價稍低。招股書顯示，2020年前三季度營收6.01億元，2019年同期營收4.85億元，同比增長23.92%，過去三年合計營收17.35億元，毛利率達70%而且已實現盈利。雖然市場仍然有增長空間，營業數字也表現不俗，但其實在專利失效之後行業競爭壁壘不高，隱形牙套生產商將面對排山倒海的競爭者，大部分新創企業更會以低價搶攻市場，愛齊科技及時代天使長遠未必能維持高毛利率。 

洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
蔡銳，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票