2022-02-10
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(繁) 價值創造源於不墨守城規 (明報「明智博立」專欄)

(繁) 在中國豪華汽車經銷商中,中升控股(881)規模最大,2021年預期收入1,860億元人民幣,純利79億元人民幣;接著有永達汽車(3669),2021年預期收入1,000億元人民幣,純利31億元人民幣;在香港上市的還有美東汽車(1268),2021年預期收入320億元人民幣,純利15億元人民幣。若以市盈率看受市場歡迎程度,以1月下旬股價計,三間公司的2021年預期市盈率分別為約15倍、6倍及30倍,以此觀之,市場著重規模,因此中升的估值相比同業明顯享有溢價;但為什麼美東規模相較如斯小,估值卻是鶴立雞群?

首先是增長,美東及中升過往數年的每股盈利增長分別平均在40%及20%水平,市場預期未來數年亦相若。看盈利效率,美東的毛利率一直高於中升約一個百分點,純利率亦稍勝;美東在2020年的股東權益回報率(ROE)為23%,亦高於中升的21%。看財務健康程度,美東在2020年尾的負債比率為61%,淨現金12億元人民幣,是唯一處淨現金狀態的中國汽車經銷商;中升的負債比率則為87%,淨負債近150億人民幣。兩間公司的營運現金流入皆理想,明顯高於資本開支,每年也在累積更多現金,財務情況越加健康。

汽車經銷商主要包括兩大業務,新車銷售及售後服務,前者毛利率只有數個百分點,而後者標準水平在46至48%,對整體盈利影響更大;中升的售後服務收入佔比較高,業務亦較多元化,近年大力發展的二手車業務增長非常理想,有望成為另一個催化劑。不過,新車銷售收入始終仍佔整體85%以上,加上此業務的借貸槓桿很大,經銷商入貨的大部份資金源於品牌商賒數及銀行借貸,相關利息成本控制很重要,因此市場更重現其經營效率,這正正是美東的強項。要減少利息成本,新車在公司手上的停留時間當然越短越好,即要做到貨如輪轉,美東的存貨週轉天數不斷創新低,2020年尾時更低至9天,明顯優於同業,好像中升是24天,已算不錯,其他同業則更高。美東創辦人一直視壓低存貨為第一要務,曾揚言目標是做到匪夷所思的零存貨,雖然對汽車經銷商來說可能性著實不高,但可見到創辦人對提升經營效率的執迷。

美東創辦人就是不用行業固有思維去經營這個行業:對不大受歡迎的汽車型號,不介意每部車賺少些加速去貨而減少存貨引伸的成本;未有大力開拓二手車業務以避免增加存貨;不發展汽車金融以防增加經營風險;用數據分析率先選取適合三至五線城市,以單城單店策略去開拓,人棄我取,打下一片藍海。美東的估值溢價,除了業務增長更快外,創辦人的洞見及執行力也佔有不少比重。

簡志健,持證監會持牌人士,博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時,筆者及其客戶持有中升控股(881)及美東汽車(1268)

中原博立

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