卓越教育(3978)是中國大灣區最大補習社之一，股價於今年首四月於全球股市風雨飄搖中上升47%，升幅主要發生在4月，相信源於資金流入一些不受關稅及經濟影響的剛需行業，當然公司業績本身也要不錯。

從卓越教育的2024年業績可見，收入按年升125%，毛利按年升122%，純利按年升111%，毛利率及純利率皆比一年前略為下跌。收入大升，並主要發生在下半年，源於期間「素質教育」生意大爆發。看2023年的收入佔比，素質教育、輔導項目及全日制複習分別為28.5%、41.9%及29.6%，素質教育還只是第三業務，不過到2024年，三者的收入佔比分別為64.7%、18.8%及16.5%，素質教育收入按年大升412%下，已經成為明顯的第一業務。因為素質教育正在擴張期，教學場地及教師人數上升，所以短期拉低公司整體毛利率，不過公司能在2021年的教育「雙減」政策陰霾後復甦，找到新的市場需求及業務增長點，其實更為重要。

中國政府於2021年實施「雙減」政策，即是「減輕義務教育階段學生作業負擔、減輕校外培訓負擔」，嚴重打擊私人補習行業，業內不少公司收入大減，盈利大幅倒退或錄得虧損，一部分甚至結業收場。為求生存，有些公司開拓直播電商業務，當中新東方(9901)最為成功，旗下東方甄選(1797)更在2023至2024年錄得不錯盈利，但自去年下半年盈利開始倒退。不過，思考樂教育(1769)於2022年開始的直播電商業務，在2023年錄得虧損約1,200萬元人民幣後便宣佈退場。

卓越教育的轉型則選上素質教育，推出包括「i01程式設計」、「奇趣小記者」、「思考星球」、「嘀嗒文學」、「文學美育」、「躬行實踐」、「雙語文化」、「多元思維」、「社會科學素養」等九大素質產品，並已得到廣東省首批非學科認定，去年此業務開始取得很大進展。根據最新業績，代表學員預收款項的合約負債於2024年尾按年增加184%，可見素質教育今年仍可為公司創造高增長。另外，公司積極推廣人工智慧(AI)技術在業務層面如管理、教學、作業批改、學生學情分析等

的應用，藉以提升產品和服務品質及經營效率。

事實上，補習業務本身現金流理想，零存貨及零貿易應收帳，而卓越教育在2024年的自由現金流按年增長高達182%，管理層亦重視為股東增值，去年宣布批准2024至2026年的三個財政年度，逐步提高派息比率至50%、60%及70%，並透過末期及中期股利分兩次派付。

雖然卓越教育業務在受「雙減」政策影響後回復高增長，但素質教育的護城河看似不高，其他競爭對手也在做，但整體行業高增長期過後，增長會逐步放慢，甚至行業會到達飽和點，到時才最考驗管理層的能耐。

簡志健，持證監會持牌人士，中原資產管理投資總監(CIO) 執筆之時，筆者授權/基金客户沒有持有上述股票