Reddit 於25財年第二季交出了一份令市場側目的成績單, 單季收入達 5 億美元，按年勁增 78%，比上一季的 3.92 億美元（同比 61%）進一步提速，也大幅超越市場預期的 4.26 億美元。這意味著在廣告季節性最弱的春季，平台仍能靠定價與流量質量實現放量成長，顯示其「社群＋口碑」的商業模式開始被廣告主重新估值。盈利能力同樣亮眼, 期內毛利率維持在 90.8% 的高水平，較去年同期再提升 1.3%；隨著收入增速遠超費用增速，經營槓桿開始顯現，最終錄得 8,900 萬美元淨利潤，淨利率 18%，成功扭轉去年同期的虧損。雖然季內自由現金流因季節性支出下降至 1.11 億美元，但平台整體變現能力仍稱得上強勁。

用戶端的表現則呈現「量減價升」的鮮明特徵。第二季日活躍用戶（DAU）達 1.104 億人，按年增 21%，增速較上一季放緩，但每位用戶平均營收（ARPU）卻躍升至 4.53 美元，年增 47%、季增 25%。這代表即使用戶增長趨於成熟，Reddit 仍能透過更高的廣告定價、搜尋流量內生化及內容分發效率，讓單用戶價值急劇膨脹。北美市場收入年增 79%，而透過機器翻譯與本地化推動的國際收入亦大漲 71%，證明其全球化策略初見成效。至於成本結構方面，股權激勵費用佔營收比例由上一季的 30.5% 降至 24.6%，管理層承諾未來仍會進一步收縮；在高毛利的基礎下，只要此項費用逐季下滑，利潤率將有可觀的擴張空間。此外，折舊攤銷維持在每季 400 萬美元左右，對盈利影響有限，為公司保留了更多向股東返還現金的彈性。展望第三季，管理層給出 5.35–5.45 億美元收入指引，中值計算按年仍有 55% 的高速成長，遠高於市場共識的 4.73 億美元；經調整 EBITDA 利潤率預計將升至 35.2%，較本季（33%）和第一季（29%）皆見改善，儘管提升比例略有放緩，但仍延續正向趨勢。

推動增長的三大引擎已逐漸成型。首先，Reddit 透過簡化註冊流程、優化新手體驗來重啟用戶增長動能；其次，自研搜尋與 AI 問答服務「Reddit Answers」將「找答案」的流量由外部搜索引擎拉回站內，目前月活搜尋用戶達 7,000 萬，AI 問答週活亦在季度內暴增五倍至 600 萬；最後，多語言翻譯與本地版主培育，讓非英語市場日活年增 32%，為廣告主帶來新客群，也分散對北美市場的依賴。在競爭環境日益充滿 AI 生成內容之際，「真實人類對話」已成為 Reddit 的天然護城河：8成用戶相信某些疑難雜症只能由真人回答。因此，Reddit 的龐大原生資料也成為大型語言模型的重要訓練來源，資料授權與 API 收費有望發展成第二成長曲線。中期來看，如果用戶規模能向 Twitter（約 2 億月活）或 Snapchat（約 4.6 億月活）靠攏，而 ARPU 逐步追平 Snapchat 在北美的 8.96 美元，單靠提價便足以驅動收入再翻倍。

總的來說，Reddit 交出「收入加速、利潤率躍升」的優秀成績單，並釋放積極前瞻，短期雖可能因股權激勵稀釋、用戶增速放緩等因素出現波動，但中長期投資焦點將落在三個驗證：能否恢復高速用戶增長、ARPU 是否持續提升，以及 AI 與資料授權業務能否成為堅實的第二引擎。只要上述三條件持續兌現，估值上行空間仍值得期待。

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監 執筆之時，筆者及其客戶並沒有持有上述股票