Netflix上週五公布的提案價值約為每股27.75美元，且採用「23.25美元現金+4.5美元股票」的混合結構，協議中假設將華納兄弟旗下部分資產剝離，僅留給股東一個規模較小且高槓桿的「全球網絡」殘留資產。整個交易價格為720億元，另外還包攬了華納兄弟107億元的債務，總計827億元。與之相比，派拉蒙公布的截擊提案為每股30美元現金，而且方案是收購華納兄弟全部資產。

而這次收購已引發了美國最高行政層的關注，總統特朗普也公開表示對Netflix的收購抱有懷疑，並明確表示自己會「參與這個決定」，令市場擔心Netflix方案有機會面臨長期全球反壟斷訴訟。Trump的不喜歡也不等於法律上的死刑。總統可以通過司法部（DOJ）和聯邦貿易委員會（FTC）來運作的。他可以任命鷹派官員或者指示反壟斷部門提起訴訟，不過即使DOJ提告，最終裁決權依然在聯邦法院手上。但Netflix彷彿依然信心滿滿，倘若這次交易未能獲得監管批准，將向華納兄弟支付高達58億美元的解約費，這一數額佔收購總價的7%，遠高於常規併購交易中1-3%的違約金比例，側面反映Netflix對交易獲批的信心。Neflix對監管機構表示，Youtube等對手都必須被計算在流媒體行業中，哪怕Netflix加上HBO Max都只能佔上20%的市場份額，低於監管紅線。

過往Netflix一直強調「be more builders than buyers」，但這次核心戰略的改變或許透露了換屆後管理層的新思路。首先，Neflix的增長難度越來越高，因為要本質上持續生產爆款並不容易，疊加要為IP產生更多變現方式也絕非易事。收購現成IP或許是一個可行的方式，尤其是一些不可複製的跨時代頂級IP。第二，創始人Reed Hastings的卸任，兩位新聯席CEO的想法未必與Hastings過往的想法完全一致。根據預測市場Polymarket的數據，在派拉蒙發動惡意收購前，市場認爲Netflix在2026年底前完成收購的機會率只得23%。而在派拉蒙出手後，這個機會率進一步跌至只得16%。感覺上市場並不認爲Netflix能夠交易成功，而最近的Netflix的股價反復下跌則反映市場不喜歡不確定性風險和短期現金流壓力，而我們身爲股東，暫時看法是Netflix不應該為收購付出如此之高溢價，因此反而會因爲收購告吹而感到欣慰。派拉蒙的收購要約將於2026年1月8日到期，為大戰設定了下一個關鍵時間點，我們拭目以待吧！

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監
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