物業管理公司曾經一度是投資市場的熱點，但是隨著過往幾年房地產陸續出現整合、樓價錄得調整，熱潮也隨之已過。碧桂園服務（下稱碧服）早期的增長迅速，一方面依賴其姐妹公司碧桂園地產的快速發展，也受益於管理層的積極併購。但是隨著市場變化，用股神巴菲特的名言「退潮了才發現誰沒穿泳褲」，早期的收購帶來了大量的商譽減值、應收帳撥備等問題，核心盈利也大幅下滑，最低跌至高峰時期的5%，市值從高位計最多也回落90%。

現時，總體市場對碧服還是存在不少悲觀的預期，其中包括公司的毛利率持續下跌，未知何時會穩定下來、現時公司的累計商譽還高達150多億元，未來會否再存在大幅減值的可能、核心利潤未知道是否已觸底，而最重要的當然還是對中國房地產市場的宏觀看法。但實際上過去兩年，碧服一直在清除「瘀血」，其中的措施包括1）減低關聯方的風險，現時公司的第三方收入佔比接近99%；2）已大幅減值過往因收購而產生的商譽，2024財年管理層繼前一年減值14.8億元後，再度減值9.9億元，同時在業績會上表示再大幅減值的機會相當低，已屆尾聲；3）公司聚焦高毛利業務，砍掉低效的城市服務項目及4）增強股東回報，2024財年分紅比例達到33%，並回購了5.5億元股份，公司計劃在2025財年繼續以不低於5億元回購股份。過往管理層曾經提及未來分紅比例可以高達60-80%，倘若考慮回購的因素，現階段的股息回報高達中高單位數。

上週股價曾經一度錄得較深調整，主要是因為在5月7日，碧服公布向大股東及Fortune Warrior提供本金金額合共10億元的循環借款。借款期限為5年，年息5%，借款將全部轉借給碧桂園控股境內附屬公司，供其用於保交房相關事項。市場反應各異，負面的看法是碧服承擔了姐妹公司的財務風險，而且擔心這只是第一次借款，往後會否長借長有。但是，中性或者正面的看法是這次借款過程合法合規，同時大股東也有抵押其擁有的碧服股份，並無虧待小股東。我明白市場的擔心，但是對此操作我也視作偏中性，此消息只會短期影響股價，而不會帶來長期困擾。碧服現時手頭現金高達173億元，同時我初步認為中國房地產市場最差的時點已過，未來將趨向穩定，倘若未來核心利潤能夠保持在30億元，樂觀的話甚至出現中單位數增長，配合良好的現金流，估值將有機會獲得重估。管理層在業績會上提到未來增長點在於社區經濟與數智化革命，其中包括社區增值服務可以進一步延伸至裝修、家政、養老、團購或充電樁等場景。其次，公司也會聚焦在機器人的投入，並運用AI去提升管理效率。

執筆之時，筆者及其客戶持有上述股票，並隨時買入或賣出 作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監