GLP-1藥物正取代胰島素醫治糖尿病
人體內最主要的腸泌素GLP-1是一種腸道荷爾蒙，食物會刺激 GLP-1 由腸道分泌，進而根據血中葡萄糖濃度的上升程度，促進胰臟之胰島素分泌，抑制昇糖素分泌，以調節降低血中葡萄糖濃度。GLP-1 也會抑制胃部排空，並且促使下視丘產生飽足感，造成抑制食慾及控制體重的效果。內生性的 GLP-1 在人體會立刻被DPP-4分解，所以施打不會被 DPP-4 所分解的 GLP-1 類似物才具有治療糖尿病和減重的效果。

Novo Nordisk專注糖尿病藥物
Novo Nordisk (NVO.US) (諾和諾德)為丹麥公司，多年來專注開發及銷售治療糖尿病藥物，2022年佔整體收入88%，由胰島素到GLP-1，也是市場領導者。Novo的GLP-1藥物包括Semaglutide(司美格魯肽)及Liraglutide(利拉魯肽)，較早推出的為針劑型，先有Ozempic (胰妥讚) (Semaglutide，一週施打一次)，後有Victoza (胰妥善) (Liraglutide，天天施打)；其後推出全球首款的口服類 GLP-1藥物Rybelsus (瑞倍適) (Semaglutide，每日服用一次)。

GLP-1藥物開拓抗肥胖等不同賽道
經FDA批核，Semaglutide及Liraglutide亦可用於減重，Novo Nordisk的減重藥包括Wegovy (高劑量的 Semaglutide，一週施打一次)，及Saxenda (善纖達) (Liraglutide，使用者在搭配生活行為的改變後平均減重5%至10%，效果略遜)。根據Novo Nordisk於2023年第一季業績，截至2023年2月Semaglutide及Liraglutide已經佔據全球抗肥胖藥物89%市場份額。主要競爭對手Ely Lilly(LLY)的Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)比Semaglutide效果更好，最快2023年底上市，其他競爭對手大多在2024年以後才上市。

Novo Nordisk財務表現非常理想
Novo Nordisk至上週五市值4,372億美元，近日股價此消彼長下，已超越LVMH(MC.PA) 的3,962億歐羅，成為歐洲市值最高公司。公司的毛利率(GPM)及純利率(NPM)處高水平，2022年分别為84%及33%，每股盈利(EPS)由1999年的0.56 DKK(丹麥克朗)升至2022年的24.44 DKK，期間二十三年按年皆有增長。公司存貨週轉一直偏高，在300天水平，2022年尾為288天，Eli Lily則為242天，似是行業所需；不過其自由現金流可人，資本分配有利股東，派息比率在40%至50%，其餘會用作回購。公司的股東權益回報率(ROE)很高，2022年高達82%，但負債比率(D/E)處低水平，2022年尾為28%。

Novo Nordisk近年估值高企
糖尿病治療行業仍有不錯的增長空間，而GLP-1藥物更可用在增長空間更大的抗肥胖藥物及心血管疾病治療，Novo Nordisk為行業領導者，業績穩定增長，財務上表現理想，加上肯和股東分享成果，這樣集各家大成的公司，以投資角度看往往的缺點是估值偏高，以上週五股價$195.4計，預期今年市盈率為38倍，估值上已為2021年及2022年的最高水平。

Novo Nordisk的業務風險
如以上提及，Ely Lilly(LLY)的抗肥胖藥物Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)比Semaglutide效果更好，最快2023年底上市，或會搶去現時壟斷市場的Novo Nordisk部份生意增長，需要密切留意。不過，最影響生意增長的反而是自身問題，源於Semaglutide短缺，因GLP-1是屬於多肽類，技術壁壘較高，對生產商提出了極高的要求。負責Semaglutide注射器的製造商曾於2021年尾因製造問題暫停交付，導致當時被迫暫停了銷售。當然，Novo Nordisk一直努力解決產能問題，但此為投資者需要注意的風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，中原博立新世代增長基金持有Novo Nordisk (NVO.US)及Ely Lilly(LLY)