橡樹資本管理公司的聯合創始人 Howard Marks 在8月14日最新一期的Memo，寫了一篇價值計算 (The Calculus of Value) 的備忘錄。整篇內容大意是指現在是時候實施投資決策：毫不考慮賣出風險資產，買進防禦性資產。如果你想做空賺大錢，但又可能損失慘重，因為市場非理性狀態持續的時間可能比你維持償付能力的時間更長。

這篇備忘錄很長，我只盡量挑選一些特別具價值的部分作分享。Howard認為股市已經從「高估」轉為「令人擔憂」，當然估值過高的存在永遠無法證實。但綜合來看，他認為從眾多指標的指向估值是昂貴的，包括S&P 500指數市銷率(PS)創歷史新高、巴克萊的‘股市狂數指數’ 飆升至正常水平的兩倍、美國股票總市值與美國 GDP 之比創下了歷史新高、「迷因股」（meme stocks）的股價表現熾熱等。S&P 500指數的估值在關稅前已經很高。而經濟前景、企業未來數年的盈利能力，則可能不如關稅宣布之前樂觀，儘管情況沒有最初擔心的那麼糟糕。通膨上升仍令人擔憂。美國政府尋求的貿易和關稅協議正在逐步達成，但全球似乎將美國視為一個不那麼可靠的盟友和夥伴，而一些投資者可能會認為，他們應該減少對美國資產的配置。這種觀點的實施可能會導致淨拋售，或減少未來對這些資產的需求。美國財政赤字和國家債務問題沒有改善的跡象，世界各國對此的擔憂似乎日益加劇。

而備忘錄中最值得關注的部分是Howard指出投資者現時應該怎麼做，他考慮的戰術行動範圍從激進到防禦，當估值高漲時，他會考慮採取更具防禦性的措施。他有趣的引述平常在和太太觀看電影時，五角大廈有時會宣布國防準備狀態，從五級防禦狀態（DEFCON 5）開始，隨著危險的增加而升級到一級防禦狀態（DEFCON 1），這表明核攻擊正在進行或即將發生。同樣地，面對高於平均的市場估值和樂觀的投資者行為，他考慮逐步應用以下投資準備狀態（INVESTCON）：6. 停止購買; 5. 減少激進持股，增加防禦性持股; 4. 拋售剩餘的激進持股; 3. 減持防禦性股票; 2. 消除所有持股; 1. 做空。

在他看來，要合理地達到實施投資決策 3、2 或 1 所需的確定程度，基本上是不可能的。因為“估值過高”從來都不等於“肯定會很快下跌”，所以走向這些極端很少明智。他知道自己從來沒有這樣做過。但他毫不懷疑，現在是時候實施投資決策 5 了。如果投資者減持那些看起來歷史性高價的股票，轉而投資那些看起來更安全的股票，那麼市場繼續緩慢上漲一段時間，損失的可能相對較小。

總的來說，市場的上漲總是使人興奮，但總不能被麻醉在風險之中。博立的投資組合在7月底的時候已陸續開始減持風險資產和調整結構（增持了部分業績優秀，但股價已率先調整或處於合理水平的股份），將持倉比例降至一個較舒適的位置，原來我預期調整有機會在8月出現，但是事實上8月上旬股市的表現仍然樂觀，我仍然保持耐心，我始終相信現時風險是比回報高，先做好防風措施，等待一個更佳的買入點出現。

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監