方達控股（01521.HK）- 風動，幡動，心動

最近方達跌跌不休，好像一直也沒有見到底部，用中國股民的一句話「跌到懷疑人生」，究竟這個多月以來方達發生了什麽變化呢？或者市場上持續賣出的人背後邏輯是什麽呢？

我嘗試從市場的角度去解釋一下最近下跌得比較急速的原因：

• 市場風格轉換或者臨近年結，部分基金會減持今年盈利較好的股份，以保障利潤；我們從市場熱門的增長股中也看到不少例子，譬如内地A股的明星股如愛爾眼科、海天及泰格等；這種殺估值的情況往往已經可以導致公司股價大幅下跌；
• 市場對於藥業股的擔心，就以最近的醫保目錄名單爲例，大家見到不少藥物再度大幅減價，就連一些2018年推出的創新藥也面對一定減價壓力；雖然市場認爲藥業股應該會持續在創新藥的投入，但是一旦創新藥也未能帶來較佳利潤，這樣往後的投入（在藥物外包（CRO）行業）也會放慢，影響一衆CRO公司的發展或增長趨勢；
• 有個別投資者擔心公司上市時的基石投資者會陸續退出（剛剛過了半年的禁售期），也會為股價帶來壓力。

針對這幾個因素，我希望結合自身分析及與管理層的溝通後的感想來作一些總結：

首先，市場風格轉換方面。確實的，這是我作爲參與者無法避免的，股價是由估值（PE）及每股盈利（EPS）來組合，我只能大概地對每股盈利有一個預測，而市場估值往往會隨著當時的氣氛、心態等隨之而波動。原來，我對方達的預期，大約FY2019-FY2021年的每股盈利增長在35%-40%之間，即是意味著EPS數字大概為HKD$0.09、HKD$0.123、HKD$0.169左右，如果我把PE定在35倍（PEG少於1）的話，大概FY2019-FY2021的股價應該為$3.15、$4.3及$5.92。相反，早前方達的PE最高曾經貼近母公司在A股上市的泰格多一點，接近達60倍；如果我運用這個60倍的估值計算的話，FY2019-FY2021的股價最高可以達$5.4、$7.38及$10.14。

鑒於我認為CRO行業的發展依然存在巨大趨勢，暫時不認爲這條黃金賽道有重大變化；但是市場估值從來不是我能控制的，因此我采取的方法只能是時刻關注公司的發展，盡量在EPS預測上做好一點，在估值較爲便宜時便買入多一點，高的時候賣出多一點。

第二，關於藥品降價方面，我認爲這方面是國家的大趨勢，不會輕易改變，但同時藥企持續在創新藥的投入也只會增加，因爲這是生存的唯一方法。早前跟管理層溝通後，他們也坦白承認部分中國業務（大約佔總銷售的10%）的增長會減慢一點，這是因爲去年國家首推一致性評價時，大部分藥企（大、小公司也同樣）均大舉投入研發，希望做到一致性評價下的首三家藥物供應商，享受較好利潤；怎知道最終原來達到一致性評價後，就算只有一家供應商也要降價，三家的話更要大幅競爭降價，大大影響利潤，這會導致個別小藥企放慢研發步伐或者將資源集中在一、兩個較大信心的產品身上，對方達的收入有一點負面影響。

但是我暫時對這個因素不算太過擔心，一方面是方達的收入主要來自美國及中國（收入按地區分的話，美國和中國的收入大致比例7：3），美國部分增長依然很不錯，而且在當地的市佔率還很低，有很大空間提升，增速達至雙位數應該不難（優於市場的單位數增長），也能有效地分散了中國藥物市場的風險。至於中國市場方面，我認爲降價的壓力更大時，只會導致藥企更需要儘快轉型在創新藥的投入，而且也更需要CRO公司的協助，去降低研發成本和投入時間。

第三，關於基石投資者推出的擔心，這方面我並不清楚他們的想法，但是我相信個別股東如大名鼎鼎的Hillhouse等應該會用較長綫的角度去看這個行業和公司。在一輪股價大幅下跌後，股價又回到較爲接近IPO價錢$3.2的位置，我想安全系數反而隨著股價下跌而增高。

最後，我會引用佛經下「風動，幡動，心動」來總結，作爲一個理性的投資者，我時刻警惕自己對公司股價變化不要太敏感，盡量也還是將注意力放在公司商業模式、管理文化和發展前景身上。

（執筆之時，筆者及其客戶持有上述股票，並隨時買入或賣出）

洪龍荃 Larry，持證監會持牌人士，中原資產管理投資總監